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　　目前，环保行业PE处于底部，往10倍以下调整空间不大。行业未来3-5年将进入横向并购加速期，国资城市公用平台是重点整合标的。

　　作为一种环境治理与新型贸易保护手段，欧盟碳关税将于2023年10月进入过渡期，2026年正式实施。就像亚马逊雨林的蝴蝶扇动翅膀，会引起密西西比河流域的一场风暴。碳关税“绿色新政”的逐渐落地，也将潜移默化地影响大洋彼岸的中国市场。

　　中国碳市场和二级市场已经感受到变化。未来国内碳市场的逐步开放，或将为资本的博弈提供新机遇；企业如能抓准双碳机遇，也可能创造新的业绩亮点。

　　那么，碳关税会给中国碳市场及二级市场投资带来什么机遇和挑战？哪些行业首当其冲受到影响？业绩和估值是否会承压？碳价背后差异的深层次的逻辑是什么？进入2023年下半年，环保板块有什么投资逻辑和主线？又有什么风险需要重点关注？

　　全景ESG邀请广发证券发展研究中心副总经理、环保公用事业首席分析师郭鹏为投资者答疑解惑。

　　7. 环保行业投资短期关注CBAM、CCER进度，中期看潜在爆发点，长期聚焦龙头。

　　广发证券发展研究中心副总经理（MD），环保公用事业首席分析师、新财富白金分析师NFBR。多年荣获新财富最佳分析师评选第一名，金牛奖评选、水晶球、保险业协会评选第一名，深度覆盖、跟踪行业最新动向和发展规律。

　　全景网：碳关税目前有什么规则是需要重点关注的？情绪蔓延到A股市场上，未来可能存在什么变量？还有哪些环节还需要持续跟进？

　　郭鹏：欧盟从大概2021年开始逐渐修订碳关税相关细则，并且不断增加一些细分领域行业与品类的税款。对于我们关注的中国资本市场和A股上市公司，影响应该是从2026年开始。可能我们会感受到第一能源侧，第二商品侧。对于出口到欧盟部分，必须整个能源上使用光伏、风电等清洁能源。第三材料侧，我们要使用再生材料或者说非化石燃料为来源的一些主要原材料。反映到上市公司上，国内已经逐渐在电力使用端运用超过30%的绿色清洁能源，在物料使用端用更多的再生资源，例如我们日常生活相关的像废塑料、生物柴油等等。有一部分环保上市公司也是以向欧盟出口一些能够抵扣碳税的相关的物品去形成一部分的营收占比。

　　全景网：具体到公司的层面，未来碳关税的落地是否会给受影响的企业业绩带来一定的影响？估值长远来看是否能够承压？

　　郭鹏：我们分两个维度，欧洲的碳关税，或者说相应的碳的一些后续的收费，本质上会影响什么。首先是对欧盟出口的这些商品，早期我国绝大比例是使用煤炭发电，并没有度电上的一个碳税的要求，但从2016年到2025年或2026年欧洲碳税逐渐开始执行之后，我们出口到欧盟的商品就被迫要使用一定程度的清洁能源的比例。那么相应的上市公司，比如本来以燃煤为主的，随后要使用更多绿电。其实国内也有一个绿电交易的制度，反映在用电成本上一定的增加，或者一定的环境成本的考量。

　　第二点是伴随着欧洲碳税的政策，我国也在类似的欧盟规定的领域，对国内的企业做出要求。在中国本土范围内，电力行业已经开始执行相应的碳配额制度，例如碳税或者叫做碳价格，后续例如发展工业体系也会加入。我们认为对于相应的行业来说不可避免的会有一定程度的成本增加，但是从行业内的视角去看，其实有一定的对于行业龙头公司促进的作用。去年头部的电力公司通过碳配额交易，最后还是正收益。为什么？因为头部的公司生产效率高，成本运营管控比较好，在碳税或者说碳的产生上比同行业公司单位要少，所以它就能够节约一定的碳排放的指标，最后通过交易或撮合，形成一定的正收益。这是可以观察到的在电力能源行业或者说绿电相关方向的一些证券上投放。

　　另一方面我们能够看到的是再生资源，比如说欧洲推出了生物柴油，在整个柴油使用过程中必须添加一定比例的非石油开采的生物质，对于中国来说就是地沟油。地沟油通过沉淀形成一些可以作为UCO或者UCOME的原材料，再出口到欧洲，添加到生物柴油里。这样不但取得环保公司的一定的营收，并且它的价格甚至可以比石油裂解出来的柴油更贵。所以我们觉得这也是一个很好的出口创收的领域，类似的还有废旧塑料和其他的领域，都在蓬勃的发展过程中。

　　全景网：对于龙头企业还有中小企业，您对于他们未来的发展和业务转型有什么建议？企业要如何更好地应对碳关税逐步收紧的趋势，并且避免在国际的竞争中处于劣势？

　　郭鹏：欧盟碳关税的执行是一个路线图。它对于相应的细分品类，比如说清洁绿色能源的使用从10%-20%，并一路逐渐提高。对于国内的企业，我们觉得有几个方面。首先大家应该能够充分认识到，在国内我们更多提到的是双碳。双碳的要求对国内的龙头公司来说，其实是推动整个行业生产技术进步，响应国家更高质量的发展的一个必然的要求。我们观察到这两年上市公司对于ESG以及相应的追求也在逐渐提高，那么企业更高质量的发展也是在国家产业升级内部转型，这也是行业逐渐提升自我竞争力的一个必然的路径或阶段。

　　第二点，实现同样发展水平的情况下，我们应该更加照顾环境质量，更加关注对于资源品，比如石油、天然气、煤炭或者其他矿产的需求。我们需要更加高的产值，同时更小的消耗，比如说环保、节能，甚至一部分新技术的使用都会推动企业更好更健康发展。在更多领域比如新材料、新能源的使用过程中，提升工艺水平，降低单位能耗，其实也是长期来看更好的发展。当然因为欧洲有一个相对比较明晰的时间路线图，匹配式发展也逐渐在国内形成一些技术优势，我觉得这也是一个很好的方向。

　　全景网：无论转型还是环保，从投资角度企业的营收都会受到影响。您认为在短期内这些企业的业绩和估值是否会承压？长远角度您怎么看？

　　郭鹏：总体来看的话，因为环保的外部性，它大部分时间是依赖于政府的治理，或者说依赖于政府的环保预算的支出，形成每年的需求。整个双碳具体到国内，总体来说环保产业还是受益的，因为它既打开了环保企业自身满足的一些需求，增加成本，更打开了环保企业所服务的居民生活、工业生产等相关各个领域。对于国内双向的需求和满足欧洲出口商品的需求，增加了环保自身的运营成本的同时，也增添了环保公司未来可以发展的新的领域，例如市场需求和更高的标准。其实对环保企业来说，我们觉得这是一个双向的影响，但是对于头部的企业来说，拉长时间来看还是一个比较好的预期。

　　当前资本市场比如说结构化的行情也好，或者种种因素的影响也好，我们从环保行业目前的PE估值来看，预期市盈率基本上在10到15倍之间，这应该是一个相对底部的区间。在现有的估值上已经得到一定程度的反应，我们可能更关注的是伴随着例如2026年欧洲碳关税部分细分领域开始试行之后，对于企业实实在在的业绩增速的影响，这可能会决定未来两年整个板块的估值走向，我们觉得再往10倍以下去调整，空间已经不大了。

　　全景网：国内碳的交易体系处于建设初期，跟欧盟也没有直接接轨，您觉得碳关税落地，未来会给我们的中国碳市场带来怎样实质性的变化？

　　郭鹏：截止到现在，通过我们这些年的不懈努力，中国国内已经初步建立起以火电行业配额制为主的总体碳交易市场。其实从过去的地方市场到现在上海交易中心为主的全国市场，每天的成交量都能保持在千万，甚至个别时间会出现更高的金额。那么当前我们碳交易市场的特点是什么呢？是以工业企业为主，特别是以电力行业为主。第一点，我们预期伴随着更多行业的加入，整个市场交易的活跃度以及市场的需求、供给方会更加多元，这个市场也会逐步的形成。

　　全景网：CEA市场以及CCER这两个市场对于行业的纳入还有未来的着眼点有什么不同？投资者应该怎么样从不同维度来关注这两个市场？

　　郭鹏：碳排放配额市场（CEA）更多的是工业企业端的减排责任，比如说现在电力行业免费配额的分布：今年100个，明年90个，后年80个。通过类比，我们的政策也借鉴了欧盟的经验，通过逐年递减的方式去收紧全社会单一细分领域的排放指标。中国为什么首先纳入电力行业，因为电力行业占到全国40%以上的碳排放。第二步，钢铁、水泥、煤炭、化工、有色等八大重工业可能会率先纳入，这是碳配额市场的一个政策预期。

　　国家核证自愿减排量市场（CCER）是相对于配额市场的一个有效补充。比如说我们钢铁行业已经非常努力，但是依然很难相对经济地或者说相对便宜地实现碳减排，怎么办？我可以去买CCER，例如垃圾焚烧行业、填埋器行业或者森林碳汇。通过支持另外一个方向的碳减排来实现钢铁行业总体碳排放的下降，政策上也是允许的。参照国际经验，CCER的市场可以交易到整个碳配额市场，例如刚开始5%、10%，未来可以扩到20%，我们认为这是互补的关系。当然通过CCER市场的启动，也会允许或者推动环保企业更快地去发展自己的减排业务，比如给予钢铁行业电力行业更好的补充市场，能让全社会的综合节碳成本或者降碳成本有效下降。

　　全景网：除了CCER市场，您觉得目前我国碳市场在交易方式与交易品种层面，未来还有什么可期待的拓展空间？

　　郭鹏：首先从单一行业到多个行业，整个交易的活跃度，会增加很多维度，增加很多时间空间和不同的需求。第二点，我们如果关注欧洲，它除了有现货市场，它还有期货市场。我们目前的价格大概在50人民币左右，海外的线欧元，最近大部分时间的交易在大几十欧元水平，我们相信国内价格走势也会类似欧洲逐渐的上涨。当价格波动性具备了一定空间之后，很多丰富的产品都可以出现在时间上的错期，在不同行业的错配以及在总量上的控制，我们觉得这些都是未来1到2年整个碳市场上可以涌现的最大的一些变化。

　　全景网：您觉得国际碳价背后差异深层次的逻辑是什么？未来碳价趋势会怎么演变？

　　郭鹏：首先一个国家的碳价是由该国的减排时间路线图来决定的。比如说欧洲碳价高的时候有100欧元/吨。美国的碳价不同区域有不同的市场，也会有不同的价格。例如加州会偏高，但一些内陆的州，或者说相对而言碳排放压力没那么大的州，价格就会偏低。所以我们认为它并不是一个简单的全球比价的效应，更多是考虑了区域供需关系，考虑了减排时间节奏的综合体现。对于中国来说，我们是双碳，是先达峰再中和。在达峰的过程中，我们倾向于用相对合理的碳成本推动技术工艺的提升，推动相应的领域减排量的下降更为关键，尽快实现达峰总量不再增长，这是我们当前更为关注的一个视角。

　　再多回顾一点，以前我们有上海，有广州，有各个区域的交易市场。其实不同区域交易市场价格也是有一些差别的，所以我们认为远期来看一定是逐步涨价的过程，但是我们还是要区分地方的需求关系，区分我们目前的产业发展情况。当务之急应该看到更多行业的纳入，其次要看到CCER等补充市场，包括更多的交易品种的纳入，我们觉得可能更有意义。绝对的价格其实更多的是反映供需关系。

　　全景网：具体到二级市场，您觉得欧盟碳关税的落地，会给未来中国的碳市场以及二级市场带来什么变化和反应？

　　郭鹏：二级市场一直在关注中国的碳市场的建立和CCER推出的时间节点。欧洲不断收紧的碳关税相关政策的逐渐执行，以及实际反映出的成本的增加，或者说具体的对各个行业的影响，这些都是我们二级市场应该关注的。当前我们是选择一些相对更容易跟踪，更容易反映到收入利润订单上的一些细分领域，比如生物柴油、再生塑料等，这些都是通过欧洲不断的增加碳排放需求的，以及国内的企业率先反映在营收和订单上变化的一些领域。另外一块就是能源和电力行业。新能源、风电和光伏这三个领域是相对重点跟踪的方向。

　　全景网：投资者在投资这些重点受影响行业的时候，有什么风险点是需要重点关注的？

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　　二是我们在关注各个细分领域的时候，考虑到双碳都是对于原有资源品和能源品的替代，相应的价格走势和供需情况我们都要去研究。而不能简单认为双碳就是要减排，或者欧洲要收碳关税所以需求一定是大幅增长的。在大幅增长的需求背景下，价格的起落依然是跟着存量大幅波动，这是过去一年多欧洲的需求。虽然是在快速增长的背景下，但导致上市公司业绩大幅波动的不是量而是价。

　　全景网：如果分短、中、长期来看，您觉得投资者对于投资标的选择还有着眼点应该有什么不一样的地方？

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　　从中期维度，我们建议投资者可以拉宽视角去看到更多当下需求一般，但是未来可能会快速爆发的市场。比如说生物柴油。当前大家关心比较多的是生物柴油车辆使用，那么可能在两年到三年维度，我们更关注的是航煤这部分油，它的价值更高，量更大，而且要求的品质可能是生物柴油的几倍。所以我们觉得中期两三年的视角可能关注这些方面。

　　全景网：您觉得2023年下半年，环保板块还有哪些投资逻辑和主线是投资者可以重点关注的？

　　郭鹏：我们团队提示大家关注的是整个城市公用平台：每个城市做水务的，做垃圾焚烧的，隶属于当地国资或者说政府旗下的一些上市公司。我们看到现在市场有很多讨论，比如说土地财政、股权财政。土地的出让以及相应的收入降低之后，地方政府需要找到新的投资方向，或者说可以盘活投资的一些平台。我们认为隶属于地方政府，国资旗下的城市水务公司，城市垃圾焚烧公司会成为下个阶段地方投融资平台关注的一个重点。首先它们起步估值很低；第二比如说用水量、污水量，垃圾焚烧量相对非常稳定。它们的业绩成长曲线，基本上从现在看未来三年比较确定，特别是大部分能够上市的城市平台，他们的业务聚焦的都会是省会城市，或者千万人口的大中城市，相对而言能够形成的业务体量会比较可观。我们大概拉了一下，这些公司都是有5到10多亿的利润规模，现金流在10到20亿的区间。我们认为这个细分赛道未来会成为资本市场寻求一些估值提升，业绩提升，并且进行一些资产整合以及异地扩张等，可以打开成长空间的一些地方。

　　全景网：现在我们国家提出了双碳的目标，您如何看待可持续发展的内涵以及自己的角色？

　　郭鹏：经历这么多年环保行业研究，最早我们覆盖的公司确确实实以工程为主，出现过非常持续高增长的阶段，像2013到2015年甚至到2017年。也经历过当年第一批整顿以及地方融资平台的问题出现后，像2018到2020年的低潮期。这几年我们也看到，从工程到运营之后，大家的现金流在变好，投资能力在增强。我们认为更长期的后面几年的双碳，环保会和能源节约、能源创新以及技术新材料创新结合在一起。内部转型也好，或者说向外的业务拓展也好，会成为环保公司普遍的一个选择。根据自己稳定的现金流业务去拓展可能性，基于自己所守住的原有地盘，扩张更多区域的一个横向的并购以及资产的整合，我们认为是未来3到5年环保行业面临的一个新的发展机遇，同时这也是对于企业提出的一个挑战。不只是原有的业务，更多的走出去，更多的去拓展自己的业务空间，我们认为是资本市场关注的一些重点。

　　郭鹏：以前我们看到的所谓的可持续发展，比如说收入利润，是靠工程和业务体量突破带来的。但是现在大家各自的区域可能做的差不多了，如果不进行第二主业的拓展，不进行新的业务的尝试，可能体量会相对逐渐的稳定下来，增速会从30%降低到10%。可持续增长的内涵，我们认为是原有的业务保持住，新的业务再去突破；原有的地盘保持住新的市场再去突破。因为我们国家是一个人口基数非常庞大，工业体系非常庞大的一个总的蛋糕，我们相信企业打磨好这些年的增长，后面再去拓展的时候依然会有非常强大的生命力。

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